第一部分：1-7月份债市走势分析

今年以来的债券市场行情：1）春节前：经济回暖预期回升带动债市承压。2）春节后：稳增长政策较少+经济内生动能不足，债券收益率震荡下行，3月-6月初收益率下行趋势较为顺畅，债市整体走出小牛市，各品种、各期限债券收益率普遍下行。3）6月中下旬以来，在降息、政治局会议等事件影响下，债券收益率顺畅下行行情可能告一段落，债市波动明显加大。

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今年以来债市运行的逻辑主线：1）春节后-3月中旬：主要是赔率回升+资产荒下的配置逻辑，交易属性相对没那么强。2）3月中旬-降息前：经济下行压力+稳增长政策缺位+货币宽松的利好因素叠加，配置盘在场，交易盘入场。3）降息后：市场对于稳增长政策加码强度，以及货币政策进一步宽松的可能性的博弈心态加重，赔率下降的背景下债券市场的配置属性减弱，交易和博弈的属性增强。

第二部分：经济的喜与悲及潜在的经济亮点

降息后稳增长政策陆续推出，但政策底色可能并非经济刺激，而是平衡短期的稳增长及中长期高质量发展。

疫后集中释放的刚性和改善性住房需求对于地产板块的支撑可能在逐渐消退，地产低迷对于经济增长的拖累仍在延续。商品房销售未见好转的背景下居民信贷好转的可持续性值得关注，地产可能仍然会在较长时间内是经济的拖累项。

经济的结构性亮点：1）居民消费表现亮眼，当前是经济回暖的最重要支撑之一。应关注居民消费改善的持续性超出之前市场预期的可能性（收入改善、政策提振、购房资金转化）。2）工业生产亦保持稳中向好态势，是当前经济的另一大结构性亮点，后续应关注需求端能否持续回暖，并给予生产端更有力的支撑

第二部分：经济的喜与悲及潜在的经济亮点

政治局会议后政策定调已明确，后续一系列针对地产、消费等领域的支持政策大概率陆续推出，这对于经济回暖可能会发挥较为显著的支撑作用。除此之外，8-9月财政政策亦有一定发力空间。后续可能推出的政策包括地方债发行进度加速、地方债结存限额增加、政策性开发性金融工具加码等。

政策推动下后续经济或有环比持续改善，3季度经济金融数据可能将逐步好转，这一状况与2022年8-9月的状况有一定相似之处。工业企业可能由去库周期向补库周期切换，这可能对于需求端有所提振。

第三部分：市场的平衡，依靠什么样的力量来打破？

当下股债市场可能的一致预期：1）后续政策发力稳增长的力度可能较为温和。2）央行货币政策维持平稳偏松状态，资金利率大概率围绕政策利率上下波动，甚至长期低于政策利率。3）当前地方政府债务压力增大，但整体仍较为可控，短期内大概率不会出现重大违约风险。4）今年债市负债端相对稳定，发生“负反馈”的概率不大。5）债市仍然面临 “资产荒”环境，配置盘存在一定欠配压力。

当下保险、中小银行负债端可能仍然较为充裕。但随着资产荒逻辑持续演绎，债市估值不断下行，对配置盘而言当下债券类资产吸引力可能在边际下降（尤其是短久期资产）。

交易盘可能仍然较为拥挤：理财买债较为积极且理财规模在不断扩容，基金二级市场债券净买入亦维持高位。当下市场可能是交易盘主导的市场，对边际信息比较敏感，博弈和交易的情绪较重。

第三部分：市场的平衡，依靠什么样的力量来打破？

市场震荡，需要关注哪些超预期的上行及下行风险？

收益率上行风险：1）稳增长政策力度超出预期，如一线城市房地产政策的大幅放松等。2）经济环比增速的持续改善。3）经济好转背景下，金融监管阶段性加码的可能性。4）纯债基金负债端的波动。

收益率下行的触发因素：1）稳增长政策不及预期，经济基本面进一步承压（概率偏小）；2）央行超预期降准降息，或实体融资需求进一步回落，资金利率进一步向下突破。

总体来看，触发收益率下行因素的概率偏低，3季度长端利率明显向下突破2.60%的可能性比较小。

第四部分：经济改善期，债市防御时

3季度稳增长政策大概率有所推进，经济大概率出现环比改善，债市进入胜率下降、赔率不高的阶段，建议转入中性谨慎阶段，保持流动性至上。

从曲线上看，曲线变平的概率更大，短端面临的压力可能要大于长端。

资产性价比排序：流动性好的资产优于流动性差的资产，国开>国债>存单>普通短久期信用>银行二级债永续债。

风险提示：房地产政策超预期、财政支出力度超预期、金融监管超预期

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